Por qué los bajos retornos son inevitables

CUANDO el mercado bursátil está cerca de un máximo histórico, es probable que los rendimientos recientes hayan sido muy fuertes. La terrible tendencia entre los inversores es suponer que esos retornos continuarán. Pero cuanto más alto va, más difícil es seguir subiendo al mismo ritmo.

Cuando visité EE. UU. Una historia sobre pensiones el otoño pasado , me llamó la atención cómo pocas personas no entendieron este punto. Las pensiones públicas tienen objetivos de retorno del 7-8% para sus carteras. Cuando se los desafía, tienden a citar su récord de 30 años para alcanzar esos números. Pero ese registro lo hace menos probable, no más de lo que alcanzarán sus objetivos.

La forma más fácil de pensar en esto es a través del mercado de bonos. En 1987, el rendimiento del bono del Tesoro a diez años estaba ligeramente por debajo del 9%. Desde entonces, ha caído a su nivel actual de poco menos del 3%. Entonces, no solo los inversores en bonos obtuvieron un alto rendimiento en sus primeros años, sino que también obtuvieron ganancias de capital a medida que caían los rendimientos de los bonos. Los rendimientos futuros obviamente están limitados por el bajo rendimiento inicial, pero también por la pequeña probabilidad de ganancias de capital futuras.

En su última encuesta de rentabilidad a largo plazo (el anuario de devoluciones globales de inversión de Credit Suisse), Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton de la London Business School muestran cuán bien funciona esto también para las acciones. Desde 1900, los inversores globales han obtenido un rendimiento real anual del 5,2% de las acciones. Eso reflejó un rendimiento promedio de dividendos de 4.1%, un crecimiento anual de dividendos reales de 0.6% y una mejora de valuación de 0.5% anual (ver gráfico).

La forma en que los académicos piensan sobre los retornos es decir que los inversionistas obtienen un rendimiento sin riesgo (de préstamos al gobierno por períodos cortos) y luego exigen una «prima de riesgo» para comprar acciones, que pueden sufrir grandes pérdidas en el corto plazo. Existe una diferencia entre la prima ex post (lo que los inversionistas realmente obtuvieron) y la prima ex ante (lo que esperaban). Los académicos de LBS argumentan que los inversores podrían haber esperado un crecimiento real de los dividendos y una mejora en la valoración, pero probablemente solo hayan contado con el rendimiento de los dividendos. Entonces, la prima de riesgo de la equidad ex ante en el pasado puede haber sido del 3,3%.

El rendimiento actual de los dividendos en el mercado global es de alrededor del 2.5%. Parece imprudente suponer una mejora adicional en la valoración (un aumento en la relación precio / dividendo o una caída en el rendimiento del dividendo). Los académicos permiten un 1% bastante generoso para el crecimiento de dividendos reales en el futuro con una prima actual de riesgo ex ante del 3,5%. Si eso parece bajo, debemos tener en cuenta que los académicos hicieron el mismo pronóstico en 2000; desde entonces, la prima de riesgo accionario ha sido … 3.4%.

Para estimar un rendimiento total, uno debe, por supuesto, agregar la prima de riesgo a la tasa libre de riesgo. Y ese es el segundo problema para los optimistas. Las tasas reales son negativas en todo el mundo; es decir, las tasas a corto plazo están por debajo de la tasa de inflación. Incluso si tomamos una tasa más larga (bonos vinculados a la inflación a 10 años, por ejemplo), EE. UU. Tiene una tasa real positiva de solo 0.5%. Agregar una prima de riesgo del 3.5% a eso le proporciona un rendimiento real del 4%. Si suponemos una inflación del 2%, el rendimiento nominal de las acciones sería del 6%. Y todo esto supone que no hay una rebaja de valoración para las acciones, como parece bastante plausible.

Entonces, incluso si los fondos de pensiones de EE. UU. Colocan todas sus carteras en acciones, una estrategia de alto riesgo, no van a ganar el 7-8% que suponen. Esto no requiere que pronostiquemos un colapso al estilo de 2008, como me dijo un director financiero de la ciudad. Es solo matemáticas.

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