Los peligros de invertir en la adoración de ídolos: ¡Las lecciones de Kraft Heinz! – buscando alfa

El 22 de febrero, Kraft Heinz (NASDAQ: KHC ) sorprendió a los inversores con un poco de malas noticias en su informe de ganancias: resultados operativos por debajo del promedio, una mención de irregularidades contables y un deterioro masivo de la buena voluntad, y luego siguió recortando dividendos por acción Casi el 40%. Los inversores en la compañía reaccionaron vendiendo sus acciones, lo que provocó que el precio de las acciones cayera más del 25% durante la noche. Si bien Kraft no es ni la primera ni la última compañía en tener un trimestre malo, sus problemas son notables por una simple razón. Berkshire Hathaway (NYSE: BRK.A ) (NYSE: BRK.B ) (26.7%) y 3G Capital (29%), un grupo de capital privado con sede en Brasil, poseían porciones significativas de las acciones. El oráculo principal de Berkshire Hathaway es Warren Buffett, venerado por algunos que rastrean cada una de sus declaraciones e intentan imitar sus acciones. Es posible que 3G Capital no tenga el reconocimiento del nombre de Buffett, pero sus jugadores principales son vistos como administradores despiadadamente eficientes, capaces de generar grandes recortes de costos. De hecho, su acuerdo conjunto inicial para reunir a Heinz y Kraft, dos de los nombres más importantes en el negocio de alimentos, fue visto como un golpe maestro, y dado el historial de los dos inversionistas, seguramente tendrá éxito. A medida que los beneficios prometidos no se han materializado, los inversionistas que los siguieron en el acuerdo parecen ver su fracaso como una traición.

La historia de atras

No es necesario que te guste el ketchup o el queso procesado para saber que Kraft y Heinz son parte de la historia culinaria estadounidense. Heinz, la más antigua de las dos compañías, remonta su historia a 1869, cuando Henry Heinz comenzó a empacar y vender rábano picante, y después de un breve ataque de bancarrota, se convirtió en 57 variedades de ketchup. Después de un siglo de crecimiento y rentabilidad, la compañía llegó a un punto difícil en la década de 1990, y fue atacada por el inversionista activista Nelson Peltz en 2013. Poco después, Berkshire Hathaway y 3G Capital adquirieron Heinz, convirtiéndose en una empresa privada. empresa. Kraft comenzó su vida como una empresa de quesos en 1903, y durante el siglo siguiente se expandió primero a otros productos lácteos y luego amplió su repertorio para incluir otros alimentos procesados. En 1981, se fusionó con Dart Industries, fabricante de baterías Duracell y Tupperware (NYSE: TUP ), antes de que fuera adquirido por Philip Morris en 1988. Luego de una serie de convulsiones, donde se vendieron partes y se fusionaron con Nabisco, Kraft. Philip Morris (renombrado como Altria (NYSE: MO )) se separó, y fue dirigido por Nelson Peltz (sí, el mismo caballero) en 2008. A través de todas las fusiones, desinversiones y escisiones, los gerentes hicieron promesas de sinergia y nuevos comienzos. Los negociantes ganaron dinero, pero en realidad, poco de sustancia cambió en los productos.

En 2015, las dos compañías se reunieron, con Berkshire Hathaway y 3G jugando tanto a los casamenteros como a los financiadores de acuerdos, como Kraft Heinz, y la fusión se completó en julio de 2015. En el momento del acuerdo, hubo un entusiasmo desenfrenado por parte de inversores y observadores del mercado, y parte de la aceptación incuestionable de que la nueva empresa se convertiría en una fuerza en el negocio global de alimentos fue el pedigrí de los principales inversores. Sin embargo, en los años posteriores a la fusión, la compañía ha tenido problemas para cumplir con las expectativas de crecimiento de los ingresos y reducción de costos:

La conclusión es que si bien se prometió mucho en términos de crecimiento de ingresos, al expandir su huella global y aumentos en los márgenes, a la reducción de costos, en el momento del acuerdo, los números cuentan una historia diferente. De hecho, si los inversores se sorprendieron por el bajo crecimiento y la disminución de los márgenes en el informe de resultados más reciente, no deberían haberlo hecho, ya que esto ha sido un largo y lento sangrado.

El informe de ganancias

El informe de ganancias que desencadenó el colapso del precio de las acciones, para Kraft Heinz, se publicó el 22 de febrero y contenía malas noticias en muchos frentes:

  1. Operaciones de plano: los ingresos para 2018 se mantuvieron sin cambios respecto a los ingresos en 2017, pero los ingresos operativos disminuyeron (antes de los cargos por desvalorización) de $ 6.2 mil millones en 2017 a $ 5.8 mil millones en 2018; el margen operativo se redujo de 23.5% en 2017 a 22% en 2018.
  2. Irregularidades contables: Sorprendentemente, la compañía también anunció que estaba bajo investigación de la SEC por irregularidades contables en su área de adquisiciones, y se hizo cargo de $ 25 millones para reflejar los ajustes esperados en sus costos.
  3. Deterioro de la buena voluntad: la compañía cobró $ 15.4 mil millones por deterioro de la buena voluntad, principalmente en sus segmentos de tiendas minoristas de productos refrigerados y canadienses de los EE. UU., Una admisión de que pagaron demasiado por las adquisiciones en años anteriores.
  4. Recortes de dividendos: la empresa, una perenne pagadora de grandes dividendos, redujo su dividendo por acción de $ 2.50 a $ 1.60, para prepararse para lo que dijo que sería un difícil 2019.

Mientras los inversores estaban sorprendidos, el rastro de la miga que conducía a este informe contenía pistas clave. Los ingresos ya se habían estabilizado en 2017, en relación con 2016, y la disminución de los márgenes reflejó las dificultades que enfrentó 3G al tratar de recortar costos, una vez que se llegó a un acuerdo. Las únicas personas que se preocupan por los cargos por desvalorización, una admisión inútil y demorada de un pago excesivo en las adquisiciones, son aquellas que utilizan el valor contable del patrimonio como un proxy del valor general. Los recortes de dividendos quizás fueron una sorpresa, pero más en lo que dicen sobre la pánico que debe tener la administración con respecto a las operaciones futuras, ya que una empresa vinculada a los dividendos solo los recorta como último recurso.

Los efectos de valor

Con las malas noticias en el informe de ganancias aún actual, consideremos las implicaciones para la historia y el valor de Kraft Heinz. Los ingresos fijos y los márgenes decrecientes, como los veo, son parte de una tendencia a largo plazo que será difícil, si no imposible, revertir. Si bien Kraft Heinz puede tener un cuarto o dos con bips positivos, veo más de lo mismo en el futuro. En mi valoración, he proyectado un crecimiento de ingresos del 1% anual a perpetuidad , menor que la tasa de inflación, lo que refleja los vientos en contra que enfrenta la empresa. Esa historia de crecimiento de los ingresos débiles estará acompañada por una historia de “malas noticias” sobre los márgenes operativos, donde la compañía enfrentará presiones de precios en sus mercados de productos, lo que llevará a una caída (aunque pequeña y gradual) en los márgenes operativos con el tiempo, del 22% en 2018 (ya bajó de 2017) al 20% en los próximos cinco años . El costo de capital de la compañía es actualmente del 6%, lo que refleja la naturaleza de sus productos y el uso de la deuda, pero con el tiempo, los beneficios de este último se desgastarán y, dado que se acercan al promedio de la industria (procesamiento de alimentos en EE. UU.) Las empresas tienen un costo promedio de capital de 6.12%), lo dejaré sin cambios. Finalmente, los errores de los últimos años dejarán al menos un residuo positivo en la forma de cargos de reestructuración, que supongo que proporcionarán una protección parcial de los impuestos, al menos durante los próximos dos años.

La buena noticia es que, incluso con una historia sobre pilotes, Kraft Heinz tiene un valor ($ 34.88) que está cerca del precio de las acciones ($ 34.23). La mala noticia es que el alza potencial parece limitada, como se puede ver en los resultados de una simulación que hice, permitiendo que el crecimiento esperado de los ingresos, el margen operativo y el costo de capital se extraigan de las distribuciones, en lugar de utilizar estimaciones puntuales.

Resultados de la simulación

El hallazgo del valor se encuentra dentro de un rango ajustado, con el primer decil en aproximadamente $ 26 y el noveno en cerca de $ 47 no debería sorprenderlo, ya que los rangos en las entradas tampoco son amplios. Como inversionista, aquí están las acciones que seguirían a esta valoración.

  • Si usted era dueño de Kraft Heinz antes del informe de ganancias (y afortunadamente no lo hice), la venta ahora logrará poco. El daño ya se ha hecho, y las acciones como se cotizan ahora, son una inversión de valor razonable. Sé que 3G vendió casi una cuarta parte de su participación en septiembre de 2018, un buen momento dado el informe de ganancias, pero cualquier intento de vender ahora no les ganará nada. (Cometí un error en una versión anterior de la publicación, y agradezco a aquellos de ustedes que lo señalaron).
  • Si no es propietario de Kraft Heinz, la valoración sugiere que las acciones tienen un valor justo, al precio actual, pero a un precio más bajo, sería una buena inversión. Tengo un límite de compra de las acciones a un precio de $ 30 (cerrar el percentil 25 de la distribución), y si no golpeó ese precio, voy a ser accionista de Kraft Heinz, a pesar de que creo que su futuro no se sostiene promesa. Si no cae tan bajo, hay otros peces que capturar y seguiré adelante.

Hay dos preocupaciones, sin embargo, que los inversores que miran estas acciones deben considerar. La primera es que cuando las empresas afirman que han descubierto irregularidades contables, pero que han limpiado su acto, a menudo se están disimulando y que hay más choques por venir. Con Kraft Heinz, la magnitud de la irregularidad es pequeña y, dado que no tienen antecedentes de juegos de contabilidad, estoy dispuesto a darles el beneficio de la duda. La segunda es que la compañía tiene una deuda de $ 32 mil millones, y si bien esa deuda no tiene efectos secundarios tóxicos hoy en día, eso se debe a que se percibe que la compañía tiene flujos de efectivo estables y positivos. Si la disminución del margen que pronostico se convierte en una ruta de margen, la deuda expondrá a la compañía a un peligro claro y presente de incumplimiento. En pocas palabras, empeorará los escenarios de mal caso que están incrustados en la simulación y quizás amenace la existencia de la compañía.

Las lecciones

Hay lecciones en el estallido de Kraft Heinz, pero lo haré con cuidado, ya que me arriesgo a ofender a algunos, con charlas que usted puede ver no solo como incorrectas sino también como un sacrilegio:

  1. Es humano equivocarse: a riesgo de manifestar lo obvio, los operadores clave de Warren Buffett y 3G son humanos y son propensos a no solo cometer errores, como el resto de nosotros, sino también a tener puntos ciegos en las inversiones que los perjudican. De hecho, Buffett ha sido abierto sobre sus errores , y cuánto le han costado a él y a los accionistas de Berkshire Hathaway. También ha sido sincero con respecto a sus puntos ciegos, que incluyen una falta de voluntad para invertir en negocios que no entiende, una esfera que solo crece a medida que envejece y cambia la economía, y una confianza excesiva en los gerentes de las compañías que él o ella. invierte en. Mientras que él es, en su mayor parte, un excelente juez de carácter, sus inversiones en Wells Fargo (NYSE: WFC ), Coca-Cola (NYSE: KO ) y Kraft Heinz demuestran que no es perfecto. Desde mi punto de vista, la culpa no es de Buffett, sino de las legiones de inversores, analistas y periodistas que lo tratan como una deidad inversora, y citan sus palabras como evangelio y que estropean y adormecen a cualquiera que se atreva a cuestionarlas.
  2. Las acciones no son bonos: en mis publicaciones de datos, observé cómo las compañías en los Estados Unidos han pasado de los dividendos a las recompras, como una forma de devolver efectivo. Sin embargo, esa tendencia no ha sido aceptada universalmente por los inversores, y sigue habiendo un subconjunto significativo de inversores, con estrategias basadas en la compra de acciones con grandes dividendos. Una razón por la que las acciones como Kraft Heinz se vuelven atractivas para los inversores de valor conservador es porque ofrecen altos rendimientos de dividendos, a menudo mucho más altos de lo que podría ganar invirtiendo en tesorería o incluso en bonos corporativos seguros. En efecto, el razonamiento que usan los inversionistas es que al comprar estas acciones, están en efecto obteniendo un bono (con los dividendos que reemplazan a los cupones), con la apreciación del precio. Desde los Dogs of the Dow hasta la selección basada en rendimientos de dividendos, la premisa subyacente es que los inversores pueden contar más con los dividendos que con las recompras. Si bien es cierto que los dividendos son más rígidos que las recompras, ya que muchas compañías mantienen o aumentan los dividendos a lo largo del tiempo, estas estrategias basadas en dividendos se vuelven delirantes cuando tratan los dividendos como pagos obligados, en lugar de los esperados. Después de todo, por mucho que a las empresas no les guste recortar dividendos, no están obligadas contractualmente a pagar dividendos. De hecho, cuando una acción tiene un rendimiento de dividendos que parece demasiado bueno para ser verdad, generalmente es casi siempre un dividendo insostenible, y es solo una cuestión de tiempo antes de que los dividendos se recorten (o incluso se detengan) o la empresa se introduzca a sí misma. una zanja financiera.
  3. Las marcas duran mucho tiempo, pero nada dura para siempre: una importante piedra angular de la inversión en valor convencional es que, si bien la tecnología, la rentabilidad y los nuevos productos son todas ventajas competitivas que pueden generar valor, es la marca la que tiene el mayor potencial. poder de permanencia. Una vez más, esa afirmación refleja una verdad, que es que las marcas duran mucho tiempo, a menudo se extienden durante décadas, pero incluso los beneficios de las marcas se desvanecen, a medida que los clientes cambian y las compañías buscan volverse globales. Los problemas en Kraft Heinz son parte de una historia mucho más grande, donde algunas de las marcas más reconocidas y valoradas del siglo XX, desde Coca-Cola hasta McDonald’s (NYSE: MCD ), están descubriendo que su magia se está desvaneciendo. Usando la terminología de mi ciclo de vida, estas compañías están envejeciendo y ninguna cantidad de ingeniería financiera o reposicionamiento estratégico las volverá jóvenes.
  4. La reducción de costos puede llevarlo lejos, pero no más allá: durante las últimas décadas, hemos reducido el margen para aquellos que utilizan la reducción de costos como su camino para crear valor, con muchas adquisiciones y reestructuraciones apalancadas basadas casi exclusivamente en su promesa ¡No me malinterpretes! En las empresas con importantes ineficiencias en cuanto a costos e hinchazón, la reducción de costos puede generar ganancias significativas en las ganancias, pero incluso con estas empresas, esas ganancias serán limitadas en el tiempo, ya que solo hay mucha grasa que eliminar. Peor aún, hay empresas que se encuentran en problemas por una gran variedad de razones que tienen poco que ver con la ineficiencia de los costos y la reducción de costos, ya que estas empresas son una receta para el desastre. Es cierto que 3G hizo un trabajo magistral, recortando costos e incrementando los márgenes en Grupo México, la cervecera mexicana que adquirieron a través de Inbev, pero eso se debió a que los problemas de Modelo se prestaron a una solución de reducción de costos. Puede que incluso haya funcionado en Kraft Heinz inicialmente, pero en este punto, los problemas de la compañía pueden tener poco que ver con la ineficiencia de los costos, y mucho que ver con un conjunto de productos que es menos atractivo para los clientes de lo que solía ser, y el costo -El corte es el medicamento equivocado para cualquier cosa que los aqueje.

Conclusión

Espero que no lea esto como una pieza de éxito en Warren Buffett y / o 3G. Admiro la adhesión de Buffett a una filosofía central y su disposición a ser franco con respecto a sus errores, pero creo que algunos de sus devotos no le prestan atención, insisten en ponerlo en un pedestal y se niegan a aceptar la realidad de su filosofía. sus límites, y que al igual que el resto de nosotros, él tiene un ego y comete errores. Si tiene fe en la inversión de valor, debe estar dispuesto a que esa fe sea probada por los errores que usted y las personas que admira cometen en su búsqueda. Si sus puntos de vista de inversión son dogmas, y cree que su camino es el correcto para el éxito, le deseo lo mejor, pero su rectitud y rigidez solo lo prepararán para más decepciones como Kraft Heinz.

Datos

Nota del editor: Las viñetas de resumen para este artículo fueron elegidas por los editores de Seeking Alpha.

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