Los mercados financieros aborrecen un equilibrio

LA reciente volatilidad en el mercado bursátil ha sido un shock en parte porque las acciones han tenido un buen desempeño durante un período prolongado. Los precios de las acciones han tenido una tendencia ampliamente al alza desde la primavera de 2009. Esto sigue al largo mercado alcista de 1982 a 2000. Como muestra el gráfico (en una escala logarítmica), ha habido una tendencia a que los mercados alcistas sean más largos: duraderos de lo que eran en la década de 1960 o 1970.

Lo mismo puede decirse de la economía. El ciclo comercial promedio desde la Segunda Guerra Mundial ha durado alrededor de seis años. Según ese estándar, la expansión actual es de edad avanzada, a los ocho años y medio. Pero todavía tiene mucho que hacer para sobrevivir al ciclo más largo de la posguerra, los diez años desde 1991 hasta 2001. De hecho, ese ciclo fue seguido por una recesión muy poco profunda. En cierto sentido, hubo un gran auge de 1991 a 2007.

Dado el cambio de una economía dominada por la manufactura a una economía dominada por el servicio, un ciclo más largo tiene sentido. El sector de fabricación tiene plazos de entrega largos. La fuerte demanda de automóviles o lavadoras hace que el fabricante solicite más productos y componentes; quizás para contratar más personal. En el punto álgido del boom, esta demanda aumentará los precios y la inflación comenzará a subir. El banco central responderá ajustando la política monetaria. En algún momento, esto hará que la demanda disminuya y los fabricantes se quedarán con exceso de personal e inventarios. Abruptamente cortarán sus órdenes y despedirán a los trabajadores; los proveedores y los productores de productos básicos se verán obligados a hacer lo mismo. Un aumento en el desempleo hará que la demanda baje aún más hasta que el banco central recorte las tasas y el ciclo pueda comenzar de nuevo.

Hasta cierto punto, el sector de servicios no está sujeto a las mismas presiones cíclicas. En parte, esto se debe a que tiene un crecimiento subyacente detrás; está tomando una mayor parte de la producción. Pero también es cierto que Microsoft no necesita almacenar el software antes de poder venderlo. Entonces, la mayoría de las compañías de servicios son menos propensas a un ciclo de inventario.

Pero creo que la explicación más amplia de estos ciclos más largos yace en la política monetaria. Bajo el sistema de Bretton Woods, que duró hasta principios de los años setenta, los países se vieron obligados a vincular sus monedas al dólar. Si el déficit comercial comenzó a ampliarse, entonces el banco central tuvo que pisar los frenos monetarios; este fue el ciclo stop-go que azotó a Gran Bretaña. El único país que no estaba atado por este sistema fue Estados Unidos. En la década de 1960, bajo Lyndon Johnson, Estados Unidos financió tanto la guerra de Vietnam como las reformas sociales. El país tuvo un boom de ocho años, de 1961 a 1969, pero finalmente rompió el sistema de Bretton Woods. Los mercados sufrieron un shock inflacionario en la década de 1970 debido a los tipos de cambio flotantes y el embargo petrolero.

El orden finalmente fue restaurado por Paul Volcker a finales de los años ochenta. Tanto los mercados financieros como la economía pudieron entonces beneficiarse de la disminución constante de la inflación y las tasas de interés. Pero la duración del ciclo no debería ocultar la enorme cantidad de cambio que estaba ocurriendo debajo de la superficie.

El circuito de retroalimentación
Cuando el mercado colapsó en 2007 y 2008, el trabajo del economista Hyman Minsky tuvo un resurgimiento. Uno puede replantear el trabajo de Minsky como el principio que

Los mercados financieros aborrecen un equilibrio

Los inversores tratan de analizar las condiciones económicas y financieras y ajustar sus carteras en consecuencia. A menudo hay muchos desacuerdos. Pero a veces parece haber un consenso de que se ha establecido un clima y continuará. Pensemos, por ejemplo, en la «estanflación» de la década de 1970, la «gran moderación» en la década de 1990 y principios de la de 2000 o incluso el «estancamiento secular» en los últimos años. Ajustan sus carteras y su comportamiento en consecuencia y, de manera crucial, las autoridades fiscales y monetarias responden a sus acciones.

Así que la amarga experiencia de los inversores en bonos en la década de 1970 les llevó a exigir rendimientos muy altos de los bonos reales para compensarlos por el riesgo de inflación. Estos altos rendimientos reales a su vez hicieron que los políticos fueran cautos sobre acumular déficits fiscales y confiar en la política monetaria para administrar el ciclo. Las tasas decrecientes aumentaron los valores de los activos, incluidas las acciones y los precios de la vivienda, e hicieron ricos a los ejecutivos con las opciones de acciones. Las posibles recompensas de las acciones ayudaron a impulsar el boom de las puntocom. Dos sectores que se benefician del apalancamiento, los fondos de cobertura y el capital privado, florecieron como nunca antes. El crédito se expandió y ese crédito se utilizó para comprar activos; el aumento de los precios de los activos persuadió a los prestamistas a extender más crédito. Todo esto fue ayudado por la evolución de la economía real, ya que la caída de los precios de los productos básicos y la incorporación de China y Europa oriental al mundo capitalista, mantuvieron baja la inflación.

Los inversores se dejaron llevar, primero en acciones del sector tecnológico y luego, más seriamente en valores respaldados por hipotecas en el período previo a 2007. Cuando los mercados colapsaron, los bancos centrales se vieron forzados a tomar medidas drásticas, reduciendo las tasas a cero (y abajo) y desatar la flexibilización cuantitativa.

Los mercados financieros luego se ajustaron a este nuevo equilibrio. Aprendieron que las tasas y los rendimientos de los bonos se mantendrían bajos, mientras que las ganancias se recuperaron bruscamente de la desaceleración de 2009; las acciones eran el activo a mantener. Pero surgió una reacción populista. Había una sensación de que los bancos habían escapado a las consecuencias de sus acciones. Y la fuerza de las ganancias se redujo al estancamiento de los salarios reales. El resultado fueron las rebeliones electorales de 2016.

Al ser dirigido por un multimillonario, el populismo estadounidense ha sido bueno para los plutócratas. Pero la principal respuesta de política ha sido un gran recorte de impuestos para los que están en mejor situación económica. Si bien inicialmente pareció bueno para los mercados de acciones, las dudas están comenzando a surgir. El sentimiento general de euforia ha animado a los bancos centrales a hablar sobre un mayor endurecimiento, mientras que la perspectiva de déficits presupuestarios de un billón de dólares puede requerir mayores rendimientos de los bonos para tentar a los inversores.

El largo y corto de eso
Si este es un punto de inflexión hacia un período de niveles de frecuencia más «normales», entonces la tendencia a ciclos largos puede no durar. Por primera vez desde la década de 1970, la dirección secular de las tasas y los rendimientos puede ser hacia arriba, no hacia abajo. Ese es un problema para quienes piden prestado para comprar activos. Y también es un problema que tiene aún más deuda, en relación con el PIB, que en 2007. Después de años de ser alentados a pedir prestado por los accionistas y el sistema tributario, la calificación crediticia corporativa promedio es mucho más débil de lo que era 20 o 30 hace años que.

El nuevo ciclo puede estar basado, no en el ciclo de inventario, sino en el ciclo de crédito. Incluso pequeños pasos en el freno monetario pueden tener efectos bastante rápidos en los mercados y en la economía en general. La última semana más o menos de volatilidad puede reflejar el hecho de que los inversores están despertando a este problema.

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