¿Los auges de crédito pronostican las crisis de los mercados emergentes?

En la mañana del 7 de diciembre de 1941, George Elliott Junior notó «el mayor bache» que había visto en un radar cerca de la base naval de Estados Unidos en Pearl Harbor. Su descubrimiento fue desestimado por sus superiores, que no estaban preparados para los bombarderos japoneses que llegaron poco después. El error provocó una investigación urgente sobre las «características operativas del receptor», la capacidad de los operadores de radar para distinguir entre las alarmas verdaderas y las falsas.

Una preocupación similar motiva la investigación en el Banco de Pagos Internacionales (BIS) en Basilea, Suiza. Su equivalente al radar es un conjunto de indicadores económicos que pueden detectar el enfoque de las crisis financieras. Un ejemplo destacado es la «brecha crediticia», que mide la divergencia entre el nivel de crédito a los hogares y las empresas no financieras, expresado como porcentaje del PIB, y su tendencia a largo plazo. Una gran brecha puede reflejar el tipo de auge crediticio insostenible que a menudo precede a una crisis. Cualquier cosa por encima del 9% del PIB es motivo de preocupación, según Iñaki Aldasoro, Claudio Borio y Mathias Drehmann del BIS.

Los mayores errores en el osciloscopio incluyen Canadá (9.6%), Singapur (11.1%) y Suiza (16.3%), según las últimas lecturas, publicadas el 11 de marzo. Pero el que ha mantenido los ojos abiertos es China, con una brecha de 16,7% en el tercer trimestre de 2017 (la última cifra disponible del BIS).

Como detector de crisis, la brecha de crédito tiene algunas características operativas atractivas. Puede estar solo. Se puede estimar trimestralmente en muchas economías. Y, según el Sr. Aldasoro y sus coautores, habría predicho el 80% de las crisis desde 1980 en los países y períodos para los cuales hay datos disponibles.

El problema es que también ha predicho muchas crisis que nunca llegaron. Cuando dichos indicadores de alerta temprana parpadean en rojo, la posibilidad de una crisis en los próximos tres años es «alrededor del 50%», dice el Sr. Drehmann. El BIS proporciona más de 5,200 lecturas de brecha de crédito para el período desde 1980. En más de 850 casos, la brecha superó el 9%, pero los cielos se mantuvieron claros.

Los problemas parecen ser peores en los mercados emergentes. Sus datos son más parches, y cubren solo 13 crisis. De este desafortunado número, solo ocho fueron precedidos por una gran brecha de crédito. (Otras tres ocurrieron dentro de los tres años posteriores al inicio de los datos, lo que puede ser demasiado pronto para proporcionar una prueba justa del indicador.) Ha habido muchas falsas alarmas. La brecha crediticia brilló en rojo casi continuamente en Chile en 1993-2002, alcanzando más del 24%, pero no siguió ninguna crisis. También fue persistentemente grande en la República Checa en 2007-14 y en Hungría en 2000-10 sin ningún gran trauma posterior. El indicador predijo con éxito la «gripe asiática» en Indonesia, Malasia y Corea del Sur a fines de la década de 1990, pero solo después de sonar una falsa alarma en los tres países en los años ochenta.

¿Qué hay de China? Paul Samuelson, un economista ganador del premio Nobel, una vez bromeó que el mercado bursátil había predicho nueve de las últimas cinco recesiones de Estados Unidos. Del mismo modo, la brecha de crédito predijo al menos tres de las últimas cero crisis de China. Aumentó por encima del 9% a mediados de 2003, mediados de 2009 y mediados de 2012, donde se ha mantenido desde entonces. La venganza de China aún puede llegar. Pero la brecha ahora se está cerrando rápidamente. Ha disminuido de casi el 29% en el primer trimestre de 2016 a menos del 13% a fines del año pasado, según los cálculos de The Economist .

Una explicación obvia para la capacidad de recuperación de China es que su crédito es mayoritariamente local, extendido por bancos nacionales y otros prestamistas chinos. Por el contrario, las economías emergentes golpeadas por la crisis dependían principalmente de las entradas de capital extranjero para financiar sus déficits de cuenta corriente con el resto del mundo. Analizar las brechas de la cuenta corriente y la brecha de crédito puede proporcionar mejores predicciones, dice Michael Spencer de Deutsche Bank. Él calcula que el riesgo de China de una crisis financiera este año es menos del 8% (suponiendo una brecha de crédito de menos del 13%) en parte porque tiene un superávit en cuenta corriente de alrededor del 1,4% del PIB. Si el gobierno de China mantiene el crédito estable como porcentaje del PIB este año, este riesgo de crisis podría caer a alrededor del 5%.

En ese día de infamia en 1941, el Sr. Elliott tomó el control del radar mucho más en serio que su compañero operador, a pesar de tener menos experiencia. Quizás esto no debería ser sorprendente. Después de menos de tres meses de observación por radar, el Sr. Elliott aún no estaba hastiado por la rutina. Si finalmente una crisis financiera golpea a China, muchas personas quedarán atrapadas, no por falta de advertencias, sino por demasiadas.

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