El juez dictamina que la fusión de AT & T estará bien

AT & T.

Poco antes de las 4 pm de ayer, un grupo de abogados, ejecutivos de medios, periodistas y otras partes interesadas, algunos de los cuales tenían pagó $ 860 por estar allí; fueron encerrados en un tribunal federal en Washington DC sin dispositivos electrónicos. A nadie se le permitió irse, anunció el juez, excepto « en una camilla «. Ese juez, Richard Leon, luego emitió su decisión en el caso antimonopolio del Departamento de Justicia contra el trato de AT & T Inc. para comprar Time Warner Inc. A ellos. Y nadie mas. Fue un evento mágico, una brecha en el continuum espacio-tiempo de la modernidad. Algo importante había sucedido, en una habitación sellada, pero nadie lo tuiteó . En cierto sentido, ¿había sucedido? No sé qué más hicieron en esa habitación. Si yo fuera el juez León, habría tenido una fiesta o una sesión de espiritismo, o simplemente habría dejado que todos hablaran en voz baja entre ellos por un tiempo. Estar en una habitación grande con todos tus amigos, ¡con los teléfonos apagados! Asombroso.

Eventualmente salieron de la habitación, por supuesto, y comenzaron a twittear. Las acciones de Time Warner se acercaron al cierre y en las operaciones fuera de horario, mientras estaban en la sala, antes de disparar algunos puntos cuando el fallo -una victoria completa para AT & T y Time Warner, permitiendo que la fusión se cerrara sin condiciones- finalmente se hizo público en alrededor de 4:40 . Si estuvieras vendiendo acciones de Time Warner a las 4:20 pm de ayer, me encantaría saber por qué. Al igual que, ¿cuál fue su ventaja, después de que el juez había comenzado a anunciar su decisión, pero antes de que nadie fuera de la sala sabía lo que era? ¿Usaste ESP para entender lo que estaba diciendo? ¿Finalmente lograron leer algunas notas de investigación y resúmenes en el caso, 20 minutos antes de que terminara? ¿Recibió alguna noticia no relacionada positiva de Time Warner y decidió que aumentó su valoración de Time Warner, independientemente del resultado de la fusión? Los mercados continuos son un poco raros.

La adquisición de Time Warner por parte de AT & T es una fusión vertical: AT & T posee principalmente conductos (DirectTV, redes celulares) que brindan contenido a los consumidores, mientras que Time Warner principalmente posee estudios (Time Warner) y redes (HBO, las redes Turner) que producen y empaquetan contenido. Al combinar los dos, pueden lograr algunos beneficios de eficiencia que deberían funcionar para bajar los precios para los consumidores. Por ejemplo, al combinar los datos de AT & T en sus clientes inalámbricos con el inventario publicitario de Time Warner, pueden presentar anuncios más orientados, lo que «generará mayores ingresos publicitarios que aliviarán la presión del lado de la programación y disminuirán el precio de la distribución de video a los consumidores». » de acuerdo a La opinión del juez Leon . En la ley antimonopolio moderna, una publicidad más dirigida es un beneficio para el consumidor. Existen aquellos que piensan que la ley antimonopolio moderna es mala.

Contra estos beneficios, el gobierno argumentó que la compañía combinada tendría tanto poder de mercado que en realidad podría aumentar los precios. Este es un argumento inusual en una fusión vertical -y las fusiones verticales rara vez son desafiadas- porque la fusión no hará que AT & T sea más grande en ninguno de los negocios en los que ya está (o Time Warner). En cambio, la teoría del gobierno es que AT & T puede usar su contenido de Time Warner para intimidar a los distribuidores competidores (otras compañías de cable, compañías de video a pedido, etc.). En este momento, Time Warner hace su dinero mediante la firma de grandes acuerdos de alto riesgo con los distribuidores de contenido que quieren llevar su contenido. Si no llegan a un acuerdo, entonces todos pierden: Time Warner no recibe el pago, y los clientes del distribuidor se enojan porque no pueden ver HBO y comienzan a pensar en cambiar de compañía de cable. Y así, en la práctica, generalmente llegan a un acuerdo; Los apagones a largo plazo son muy raros.

Pero una vez que AT & T es dueño de Time Warner, argumentó el gobierno, sus incentivos cambiarán: si no logra llegar a un acuerdo con Comcast o quien sea, entonces todavía no se pagará por el contenido de Time Warner, y los suscriptores de Comcast todavía se enojarán y pensarán acerca de cambiar proveedores, pero ahora pueden cambiar a AT & T. (DirecTV, o algún producto de video inalámbrico de AT & T, etc.) Las redes de Time Warner en un distribuidor competidor ahora serán buenas para el negocio de distribución de AT & T, que le dará a Time Warner más influencia para exigir precios más altos por su contenido en esas negociaciones. con distribuidores. O esa es la teoría del gobierno, que argumentaba sobre la base de declaraciones intempestivas de AT & T, algunas preocupaciones de sus competidores y el testimonio experto del economista antimonopolio Carl Shapiro.

El juez Leon no lo compró. Señaló que un testigo experto de AT & T analizó las fusiones verticales de contenido / distribución anteriores y descubrió que «no hay absolutamente ninguna base estadística para respaldar la afirmación del gobierno de que la integración vertical en esta industria conduce a precios de contenido más altos». Y señaló que incluso después del fusión, será de interés para AT & T / Time Warner distribuir el contenido de Time Warner de la manera más amplia posible, por lo que no tendrá mucho apalancamiento para exigir precios más altos:

De hecho, la evidencia demostró que nunca ha habido, y probablemente nunca va a haber, un apagón real a largo plazo del contenido de Turner. Numerosos testigos explicaron, y el profesor Shapiro reconoció, que un apagón a largo plazo del contenido de Turner, incluso después de la fusión, haría que Turner perdiera más en honorarios de afiliados y en ingresos publicitarios de lo que ganaría la entidad fusionada. Dado que, no hay suficiente evidencia como fundamento para apoyar la afirmación del profesor Shapiro de que un Turner posterior a la fusión podría, o incluso podría, hacer subir los precios al amenazar a los distribuidores con apagones a largo plazo.

La discusión entra en algunos momentos extraños de la teoría de la empresa. Varios de los testigos de AT & T fueron personas que negociaron estas ofertas de contenido en otras compañías de cable / contenido verticalmente integradas: «Madison Bond, quien ha sido el principal negociador de NBCU durante los últimos siete años cuando la compañía se ha integrado verticalmente con Comcast». por ejemplo, y varios ejecutivos de Time Warner que «testificaron de manera similar sobre su tiempo en la empresa cuando se integró verticalmente con Time Warner Cable». Todos estos testigos dijeron lo mismo: nunca usaron su propiedad de un distribuidor como palanca en la negociación con otros distribuidores.

Cuando fue interrogado por el abogado defensor sobre sus negociaciones previas en nombre de NBCU, Bond testificó que «nunca tomó en cuenta el interés del cable de Comcast en tratar de negociar un acuerdo de transporte». La consideración de posibles ganancias de Comcast durante un apagón de NBCU «no» «en absoluto», continuó Bond, y nadie de Comcast «le pidió» a él «que pensara en eso». Las declaraciones de Bond fueron similares al testimonio del jefe negociador de Comcast, Greg Rigdon, quien declaró que nunca sugirió o vio un documento de Comcast sugiriendo que NBC «debería pasar desapercibido para uno de los competidores [de Comcast] porque entonces [Comcast] podría recoger algunos suscriptores» o que NBCU debería «aguantar un poco más en tarifas de afiliados porque eso perjudicará «a los competidores de Comcast.

(Citaciones omitidas.) De manera similar, un ejecutivo de Turner dijo: «Estuve en Turner cuando éramos una compañía integrada verticalmente y teníamos una compañía hermana llamada Time Warner Cable. Y puedo decirles que en ningún momento durante mi mandato nadie me pidió que considerara en mis negociaciones y cómo manejé con otros distribuidores el resultado y el impacto en Time Warner Cable «.

Entonces, básicamente, todas las personas con experiencia en negociar estos acuerdos, que tenían la influencia que el gobierno afirma que AT & T / Time Warner tendrán, dijeron: Nah, nunca se nos ocurrió hacerlo. Pero el economista del gobierno testificó que, por supuesto, tendrían ese apalancamiento y lo usarían. «De hecho, esta opinión del profesor Shapiro va en contra de todos los testimonios del mundo real durante el juicio de aquellos que realmente han negociado en nombre de compañías integradas verticalmente», escribió el juez Leon. Entonces le preguntó a Shapiro sobre eso y obtuvo esta respuesta divertida:

No, soy consciente de ese testimonio. Y entonces creo que hay una tensión muy seria entre ese testimonio y la suposición de trabajo para los economistas antimonopolio que el profesor Carlton y yo compartimos; que la empresa después de la fusión se ejecutará para maximizar sus ganancias conjuntas.

¿No es encantador? Un economista testificó sobre cómo deberían operar las compañías. Operadores reales dieron testimonio de cómo operan las empresas. Las respuestas fueron diferentes. «Hay una tensión muy grave», dijo el economista. En realidad, es todo lo que podría pedir en un juicio antimonopolio: se propuso una teoría económica del comportamiento corporativo, se confrontaba con la realidad práctica de las personas que realmente realizaban el comportamiento corporativo, y la teoría económica se encogía de hombros y se desvanecía.

El juez Leon seguramente tiene razón en que la tensión no es tan seria como piensa Shapiro:

Sin embargo, esa premisa de maximización de beneficios no es inconsistente con el testimonio de testigos de que la identidad del propietario de un programador no ha afectado las negociaciones de afiliación en instancias del mundo real de integración vertical. Por el contrario, como indicaron los testigos, las empresas integradas verticalmente han determinado previamente que la mejor forma de aumentar los beneficios de toda la empresa es que los componentes de programación y distribución maximicen por separado sus respectivos ingresos. … En el caso de los programadores, eso significa buscar acuerdos «para estar en todas las plataformas», en lugar de asumir una «serie de riesgos» para amenazar con un apagón a largo plazo.

Parte de cómo se combinan diferentes negocios es lograr que trabajen juntos: si Time Warner es bueno en la venta de anuncios, y AT & T es bueno en la minería de datos de los clientes, entonces los compactas para que AT & T / Time Warner sea bueno en la venta de anuncios basado en la extracción de datos del cliente, que es donde está el dinero. Pero parte de cómo combinas diferentes negocios es dejándolos trabajar por separado: si el modelo comercial de Time Warner está vendiendo programación a cada distribuidor, entonces cambiar ese modelo para que solo venda a AT & T, solo porque AT & T lo compró, sería un error . Que es lo que, cuando debería combinar negocios, y cuándo debería dejarlos para tomar sus propias decisiones de maximización de beneficios, es una pregunta complicada, y ciertamente puede tratar de responderla con la teoría de juegos y el modelado económico. Pero a veces puedes preguntarles a las compañías qué es lo que realmente hacen. No es una evidencia perfecta de lo que deberían hacer. Pero es una buena evidencia de lo que harán.

Recargos excesivos!

Algo que solía suceder mucho en el mercado de los valores respaldados por hipotecas residenciales no institucionales era:

  1. Un comerciante en un banco compraría un RMBS negociado finamente por, por ejemplo, 60 centavos por dólar.
  2. Él volteaba e intentaba vendérselo a un cliente por, por ejemplo, 70 centavos por dólar.
  3. Había montado un gran espectáculo dramático sobre cómo había pagado 69.75 por él y apenas ganaba dinero vendiéndolo a los 70.
  4. El cliente pagaría 70.

Sabemos que esto sucedió mucho porque bastantes traficantes de RMBS fueron procesados ​​por ello. Los fiscales federales decidieron que mentirle a sus clientes sobre el precio que había pagado por los bonos es fraude, y que las personas deberían ir a prisión por ello. Realmente no es sorpresa que ellos piensen esto. Lo que es sorprendente es que muchos jueces y jurados parecen estar en desacuerdo, y recientemente varios de estos comerciantes, que indiscutiblemente mintieron a los clientes sobre los precios que habían pagado por los bonos, absuelto de fraude , o tuvo su convicciones arrojadas por los jueces después de que los jurados los hayan condenado.

Aún así, probablemente no debería mentirles a sus clientes sobre los precios que pagó por los bonos. Eso no es asesoramiento legal ni nada, y la ley parece oscura, pero en cualquier caso, su banco no quiere que lo haga. Aquí está una acción de aplicación de la Comisión de Bolsa y Valores contra la unidad Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Inc. de Bank of America Corp., que acordó pagar más de $ 15 millones porque sus operadores mintieron sobre los precios de RMBS a los clientes desde 2009 hasta 2012. Obviamente no quiere que eso suceda más.

Aquí hay otra cosa que ocurre de vez en cuando en el mercado de valores respaldados por hipotecas residenciales no institucionales:

  1. Un comerciante en un banco compraría un RMBS negociado finamente por, por ejemplo, 60 centavos por dólar.
  2. Él volteaba e intentaba vendérselo a un cliente por, por ejemplo, 70 centavos por dólar.
  3. El cliente no le preguntaría qué había pagado.
  4. Él no lo ofrecería voluntariamente.
  5. El cliente pagaría 70.

Esa es una situación muy diferente. No hay mentira allí; nadie fue engañado; el comerciante acaba de cobrar todo lo que pudo. El objetivo de los enjuiciamientos de mentiroso era mentir ; si los operadores de bonos simplemente no dicen lo que pagaron, y nadie pregunta , entonces el problema desaparece. Esa es ciertamente la lección que los bancos parecen haber tomado de esos casos. «Muchos vendedores ya no revelan cuánto pagaron sus bancos por un bono que están tratando de vender a los clientes, como una cuestión de política firme «: si no le dice a los clientes lo que pagó, no tendrá la tentación de mentirles sobre cómo Cuánto pagaste

Pero aquí hay un pasaje de esa orden de cumplimiento de Merrill Lynch :

En ocasiones, durante el Período pertinente, los comerciantes de Merrill también cobraron a los clientes recargos que no guardaban ninguna relación razonable con los precios vigentes en el mercado.

En un caso, Merrill compró $ 15,621,000 en la cantidad original de un bono a un precio de 1.86. Más tarde ese día, un comerciante, a través de un vendedor, vendió el bono a un cliente de Merrill a un precio de 4.00. El precio de 4.00 representó un margen de beneficio interno de 115.1% y las ganancias para Merrill de aproximadamente $ 334,289.

En otro caso, Merrill compró una cantidad nominal original de $ 8,278,000 de un bono a un precio de 34.6125. Más tarde ese día, un comerciante diferente, a través de otro vendedor, vendió el bono a un cliente de Merrill a un precio de 40.00. El precio de 40.00 representó un margen de beneficio diario de aproximadamente el 15.6% y las ganancias para Merrill de aproximadamente $ 388,182.

Eso es solo vender el bono por (mucho) más de lo que Merrill pagó por él. No hay mentira en absoluto. Pero la SEC todavía piensa que es un fraude:

Los comerciantes de Merrill no revelaron los márgenes excesivos cobrados a los clientes de Merrill. La información sobre esos márgenes habría sido importante para las decisiones de inversión de esos clientes. Al no revelar los excesivos márgenes, los comerciantes de Merrill actuaron a sabiendas o imprudentemente. En estas circunstancias, su conducta violaba las disposiciones antifraude de las leyes federales de valores

La SEC agrega en una nota al pie (citas omitidas):

Según la «teoría de los guijarros», un corredor de bolsa «crea un deber implícito de revelar márgenes excesivos al ‘colgar su teja profesional'». Cuando un corredor de bolsa, sin revelarlo, le cobra a un cliente un recargo que resulta en un precio que no está razonablemente relacionado con el precio vigente en el mercado, el corredor de bolsa comete fraude.

La regla aquí no es que tenga que divulgar su marcado . La regla es que debe divulgar, o preferiblemente evitar, marcas excesivas . Lo que hace un marcado excesivo es un poco en el ojo del espectador: «Los ejemplos de márgenes excesivos en los párrafos 11. y 12. de la Orden no pretenden sugerir que los márgenes por debajo de los niveles reflejados en esos ejemplos no podría ser excesivo «, dice la SEC, pero no es obvio para mí que los márgenes de Merrill de 2.1 y 5.4 puntos en bonos negociados en poca cantidad (y sí, buenos, muy por debajo de la par) eran realmente excesivos. (Hay una regla general popular aunque no especialmente vinculante que una marca de más del 5 por ciento es excesivo.) «Los operadores de bonos pueden mentir a los clientes» es un área oscura de la ley, pero «puede vincular a los clientes que cobran demasiado a los clientes» es aún más turbio.

Pero el punto clave aquí es que la lección que los bancos tomaron de los casos mentirosos de los operadores de bonos fue errónea . La lección no es «no divulgue el precio que pagó por los bonos, porque entonces no tendrá la tentación de mentir al respecto»; no es «usted puede cargar lo que sea que se salga con la suya siempre y cuando no mienta afirmativamente sobre cualquier cosa». Puede ver cómo los bancos habrían pensado eso. Así es como el tribunal de apelaciones describió su negocio en una decisión reciente:

El agente de bolsa actúa únicamente en su propio interés como principal. … Busca sacar provecho de las transacciones en los valores comprando bajo y vendiendo alto. … Un corredor de bolsa no es, por lo tanto, un agente de sus contrapartes en estas operaciones y no les debe ningún deber especial o fiduciario. … La contraparte no tiene ninguna expectativa legítima de comprar un bono al precio pagado por el corredor-agente. Por el contrario, el corredor de bolsa y la contraparte tienen sus propios rangos de precios en los que consumarán sus fines de transacción. El precio final se determina en una negociación de plena competencia …

¡No tan rápido, dice la SEC! Un corredor de bolsa no actúa únicamente en su propio interés como principal; Tiene algunos (no fiduciaria, pero algunos) la obligación de la contraparte; la contraparte tiene una expectativa de comprar un bono, no al precio pagado por la casa de bolsa, pero en algún precio con alguna relación razonable con el precio pagado por la casa de bolsa, al menos si el agente de bolsa compró ese mismo día. Mentir a los clientes puede o no ser ilegal, pero incluso el simple hecho de guardar silencio no es perfectamente seguro.

Tethering.

John Griffin y Amin Shams de la Universidad de Texas, a quienes tal vez recuerdes los profesores que argumentaron que el VIX es manipulado, tener un nuevo documento argumentando que Bitcoin está manipulado:

Este documento investiga si Tether, una moneda digital vinculada a dólares estadounidenses, influye en Bitcoin y otros precios de criptomonedas durante el reciente boom. Usando algoritmos para analizar los datos de blockchain, encontramos que las compras con Tether son programadas luego de desaceleraciones en el mercado y resultan en incrementos considerables en los precios de Bitcoin. Menos del 1% de las horas con tales transacciones Tether pesadas se asocian con el 50% del aumento meteórico en Bitcoin y el 64% de otras criptomonedas superiores. El flujo se agrupa por debajo de los precios redondos, induce autocorrelaciones asimétricas en Bitcoin y sugiere un respaldo de Tether incompleto antes de fines de mes. Estos patrones no pueden ser explicados por los proxies de demanda de los inversores, pero son más consistentes con la hipótesis basada en el suministro donde se utiliza Tether para proporcionar soporte de precios y manipular precios de criptomonedas.

Si dedica tiempo a pensar y escribir sobre criptomonedas, esta es una teoría con la que se encuentra: que Tether, una criptomoneda supuesta pero nebulosamente vinculada al dólar estadounidense, en realidad se usa para apuntalar el precio de Bitcoin y otras criptomonedas. La idea es que cuando el precio de Bitcoin disminuya, los manipuladores comprarán más, aumentando su precio en dólares, pero en realidad no están comprando más Bitcoin utilizando dólares, están comprando más Bitcoin usando Tether, que puede crearse. de la nada por una compañía (también llamada Tether) con enlaces a un intercambio de Bitcoin (Bitfinex).

Personalmente, no reclamo suficiente experiencia para evaluar esta teoría, aunque el artículo de Griffin y Shams parece bastante cuidadoso. Diré, sin embargo, que de estas dos explicaciones …

  1. El aumento rápido y sostenido de Bitcoin se debe al hecho de que satisface una necesidad económica real de una manera elegante, y la gente ha respondido a eso; o
  2. El aumento rápido y sostenido de Bitcoin se debe a una fuente mágica de dólares falsos que todos decidieron tratar como dólares reales, y que puede usarse para manipular su precio cada vez que está en peligro de caerse.

el segundo es posiblemente más impresionante . Por ejemplo, crear valor en miles de millones de dólares mediante la creación de algo útil es relativamente sencillo. Crear miles de millones de dólares en valor con una ridícula máquina de impresión de dólares falsos de movimiento perpetuo es una verdadera innovación.

Las cosas pasan.

Los inversores están apostando en el Siguiente gran acuerdo de fusiones y adquisiciones después de la victoria de AT & T. LBO Volume Surge como KKR, Otros ponen $ 1 billón en efectivo para trabajar. ZTE se sumerge después de aceptar $ 1 mil millones Fine and Major Revamp. Las firmas de Wall Street se enfrentan a un nuevo $ 15 mil millones Hurdle en China . Los bancos extranjeros presionan a la Reserva Federal de los Estados Unidos para relajar las reglas del capital Credit Suisse gana estrechamiento de traje de $ 11 mil millones, Ley de Martin . Tesla Reducir aproximadamente el 9% de la mano de obra global. «Notablemente, los padres del bebé transfirió el derecho de publicidad de Asahd a una compañía ATK Entertainment en algún momento de su infancia «. Billy McFarland de Fyre Festival Detenido por cargos de fraude mientras espera la sentencia por condena por fraude. Mapache vs. Skyscraper : The Summer Blockbuster Nunca lo conoció como necesario.

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